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Original-Research: Brockhaus Technologies AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Brockhaus Technologies AG

Unternehmen: Brockhaus Technologies AG
ISIN: DE000A2GSU42

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 13.06.2024
Kursziel: 71,00 EUR
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann

Roadshow-Feedback: Zweistelliges Gewinnwachstum erwartet

Am gestrigen Dienstag waren wir mit dem CEO Marco Brockhaus, dem
M&A-Verantwortlichen Paul Göhring sowie dem Head of Capital Markets Florian
Peter auf Roadshow. Dabei hat sich unsere positive Sicht auf den Investment
Case nochmals verstärkt. Seit Aufnahme der Coverage ist die Aktie um rd.
18% gestiegen, wobei wir in den nächsten Monaten mit einer Fortsetzung der
hohen Wachstumsdynamik und dementsprechend weiterem positiven Newsflow (Q2-
und Q3-Zahlen) rechnen.

Im Folgenden haben wir die wichtigsten Erkenntnisse der Roadshow
zusammengefasst:

Weiteres organisches Wachstumspotenzial bei Bikeleasing visibel: In 2023
wurden u.E. ~20% der verkauften Fahrräder in DE über die Absatzform des
Dienstradleasings abgesetzt. Da dieses die günstigste Form des Radkaufs
darstellt und gleichzeitig eine Finanzierungsfunktion zur Streckung des
meist deutlich vierstelligen Kaufpreises bietet, erwarten wir in den
nächsten Jahren eine deutliche Verschiebung zugunsten der Absatzform des
Dienstradleasings. Das Neugeschäft verteilt sich bereits seit Jahren weit
überwiegend auf die führenden Plattformen JobRad und Bikeleasing, sodass
u.E. ebenso keine Verwässerung der Marktanteile zu erwarten ist.

Probonio als zusätzlicher Wachstumsgarant: Durch die im Frühjahr vollzogene
Akquisition des SaaS-Unternehmens Probonio wird BKHT ab H2/24 mehr als zehn
weitere Benefits einführen und auf seine bestehende Kundenbasis von über
62.000 Unternehmen bzw. 3,4 Mio. Arbeitnehmern ausrollen. Der
Haupt-Revenue-Stream besteht in den monatlichen SaaS-Gebühren für die
Administration und Bereitstellung der Benefits. Zusätzlich generiert
Probonio bei dem äußerst beliebten Benefit des Sachbezugs (z.B.
steuerfreier Gutschein i.H.v. 50EUR/Monat für Aral, REWE, H&M, IKEA und >100
weitere) Rabatte beim Einkauf von großen Gutschein-Kontingenten. Die
erzielbaren Rabatte variieren stark und liegen u.E. im niedrigen bis hohen
einstelligen Prozentbereich. Die Bedeutung dieses zusätzlichen
Revenue-Streams wird von der Nutzungsrate des Benefits (Sachbezug) sowie
der gewählten Gutschein-Anbieter abhängen (MONe: Tankstellen geringe
Rabatte, Modehändler hohe Rabatte) und ist u.E. mittel bis hoch
einzuschätzen. Das Steady-State-Margenpotenzial dürfte sich nach dem
Onboarding im hohen zweistelligen Bereich bewegen. Denn neben IT-Kosten für
die Infrastruktur (MONe: ~5% des Umsatzes) sollten lediglich allgemeine
Verwaltungskosten und Aufwendungen für die Kundenbetreuung anfallen. Nach
unseren Schätzungen könnte ein Kundenbetreuer (MONe: 50.000 EUR
Personalkosten/Jahr) etwa 20.000 Seats betreuen. Dementsprechend könnte ein
Mitarbeiter bei einem Durchschnittsumsatz von 4EUR/Monat/Seat ein
Umsatzvolumen von rd. 1,0 Mio. EUR (20k*4EUR/Monat*12) bewältigen. Damit
würden sich die Betreuungskosten auf ~5% des Umsatzes belaufen. Selbst mit
allgemeinen Verwaltungskosten, die angesichts der geringen Teamgröße gering
ausfallen dürften und einem Sicherheitspuffer für sonstige Kosten könnte
sich die nachhaltige EBITDA-Marge von Probonio u.E. auf über 70% bis 80%
belaufen. Bei einem Preis von 4EUR/Nutzer/Monat ergeben sich je 10%
Nutzungsrate der Bikeleasing-Bestandskunden Umsätze i.H.v. 16,3 Mio. EUR.
Bei einer EBITDA-Marge von 70% bzw. 80% ergäbe sich ein zusätzliches
jährliches EBITDA i.H.v. 11,4 Mio. EUR bzw. 13,0 Mio. EUR pro 10%
Durchdringungsrate der Bikeleasing-Bestandskunden. BKHT ist rd. 52% des
Probonio-EBITDAs zuzurechnen. In unseren Prognosen sind derzeit noch keine
Umsatz- und Ergebnisbeiträge von Probonio enthalten.

Zukünftige Capital Allocation: Neben den organischen Wachstumsmöglichkeiten
standen auch die Kapitalallokation, die grundlegende Akquisitionsstrategie
sowie die Aussichten, zukünftig weitere Zukäufe zu tätigen, im Vordergrund.
Während der Roadshow hat sich unser Eindruck bestätigt, dass Brockhaus zwar
einerseits hochselektiv vorgeht, um eine Wertzerstörung durch M&A
auszuschließen, jedoch andererseits weiterhin eine Vielzahl von Targets
findet, welche die anspruchsvollen Kriterien erfüllen. Der Hauptgrund für
das Verwerfen eines Targets besteht unverändert an den hohen Anforderungen
an die Managementqualität. Darüber hinaus verhinderten divergierende
Kaufpreisvorstellungen in der Vergangenheit weitere Übernahmen. Das hohe
Preisbewusstsein sehen wir insgesamt als Stärke des Unternehmens, welches
u.E. das Risiko des Investment Cases signifikant senkt. In Hinblick auf die
Kapitalallokation verfolgt das Management von BKHT eine klare Strategie. So
wird das Unternehmen gemäß unseren Prognosen in 2024 bzw. 2025 insgesamt
65,4 Mio. EUR Free Cashflow (nach Leasingzahlungen; auf BKHT entfallender
FCF) erwirtschaften. Dabei sind die Prioritäten des Managements
hinsichtlich der Kapitalallokation klar: Die teils bar und teils
kreditfinanzierte Akquisition weiterer Unternehmen (Bolt-On's & neue
Plattformen) hat höchste Priorität. Sofern keine Targets gefunden werden,
wird Brockhaus die verbleibenden hochverzinsten Akquisitionsdarlehen von
Bikeleasing und IHSE tilgen, was die Finanzierungskapazität für neue
Übernahmen erhöht, den EV senkt und das EPS steigert. Angesichts der Höhe
der ausstehenden Akquisitionsdarlehen (49,9 Mio. EUR zu Ende 2023) könnte
BKHT seine Akquisitionsdarlehen mit den Free Cashflows aus 2024 und 2025
gänzlich tilgen. Gleichzeitig bekräftigte das Management auch das
Bekenntnis, überschüssiges Kapital in Form von Dividenden und
Aktienrückkäufen an seine Aktionäre zurückzugeben.

Fazit: Die Roadshow hat unsere positive Sicht auf den Investment Case
bestätigt. Mit einem auf BKHT entfallenden EBITDA von 49,9 Mio. EUR ergibt
sich ein EV/EBITDA 2024e von 6,8. Angesichts des von uns erwarteten
deutlich zweistelligen EBITDA- und Gewinnwachstums in den nächsten Jahren
sowie einer Free Cashflow Yield i.H.v. 8,4% für das laufende Jahr sehen wir
bei BKHT weiterhin ein exzellentes Chance-Risiko-Verhältnis. Wir
bekräftigen unsere Kaufempfehlung und unser Kursziel i.H.v. 71,00 EUR.



+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/30027.pdf

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Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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Quelle: dpa-AFX