Janus Henderson Investors: Ausblick zur Jahresmitte: Zinssenkungen abwarten lohnt sich bei Fixed Income
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Janus Henderson Investors: Ausblick zur Jahresmitte: Zinssenkungen abwarten
lohnt sich bei Fixed Income
20.06.2024 / 08:52 CET/CEST
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Ausblick zur Jahresmitte: Zinssenkungen abwarten lohnt sich bei Fixed Income
Kommentar von Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, Janus Henderson
Investors
* Zeitpunkt und Tempo der Zinssenkungen wurden von den Märkten zwar
zurückgestellt, doch dadurch haben sich neue Möglichkeiten ergeben,
attraktive Renditen bei Fixed Income zu erzielen.
* Die Kerninflation nähert sich dem Zentralbankziel; die Erkenntnis, dass
Maßnahmen mit Verzögerung wirken, sollte die großen Zentralbanken zu
Zinssenkungen bewegen.
* Fixed-Income-Märkte preisen generell eine weiche Landung ein
Es gibt einen bekannten Witz über einen Touristen in Irland, der sich
verirrt hatte und einen Einheimischen nach dem Weg nach Dublin fragt. Der
örtliche Bauer runzelt die Stirn und antwortet: "Nun, Sir, an Ihrer Stelle
würde ich nicht von hier aus starten." Fixed-Income-Anleger hätten vor ein
paar Jahren noch mitfühlen können. Die Renditen befanden sich nahe ihrer
Allzeittiefs und waren somit anfällig für Aufwärtsbewegungen, und Anleihen
boten kaum Erträge. Heute sieht der Fixed-Income-Markt ganz anders aus. Die
Renditen liegen auf einem Niveau, das meist deutlich über der Inflation
liegt, und bieten bei sinkenden Zinsen die Chance auf Kapitalgewinne. Wer
attraktive Renditen anstrebt, kann hier starten. Wir sehen gute
Voraussetzungen für solide Erträge und einen gewissen zusätzlichen
Kapitalzuwachs in den nächsten sechs Monaten.
Fehlstart, aber Lockerung eingeleitet
Die Fixed-Income-Märkte sind auf den Zeitpunkt der Zinssenkungen fixiert.
Dies erfordert nicht nur eine Konzentration auf die Wirtschafts- und
Inflationsdaten, sondern auch auf die Notenbanker selbst. Niemand schaut auf
die Zentralbanken wegen ihres Prognosescharfsinns, der bisher miserabel war.
Die Märkte schauen auf die Zentralbanken, weil sie die Geldpolitik
bestimmen. Als klares Eingeständnis ihres Mangels an Hellsichtigkeit sind
sie in hohem Maße "datenabhängig" und reaktionär geworden. Das Problem ist,
dass die Schlüsselindikatoren, auf die sie sich konzentrieren - Inflation
und Beschäftigung - nachlaufende Indikatoren sind. Erschwerend kommt hinzu,
dass ihre geldpolitischen Instrumente ebenfalls mit einer Verzögerung
wirken. Die hartnäckige Inflation hat dazu geführt, dass die Märkte
erwartete Zinssenkungen ausgepreist haben, wobei die US-Notenbank (Fed) in
diesem Jahr voraussichtlich eine oder zwei Zinssenkungen vornehmen wird,
gegenüber den sechs bis sieben zu Jahresbeginn erwarteten. [1] Dieser Ansatz
ist ein Rezept für einen geldpolitischen Fehler, sollte sich die Inflation
in den kommenden Monaten nicht bessern.
Die Folge aufgeschobener Zinssenkungen ist, dass sich die Chancen auf
attraktive Renditen für Fixed-Income-Anleger verlängert haben. Anleger
werden dafür belohnt, auf Zinssenkungen zu warten.
Abgesehen von den USA ist bereits ein weltweiter Zinssenkungszyklus im
Gange. Die Zinssenkungen in den Schwellenländern begannen in der zweiten
Hälfte des vergangenen Jahres und haben sich seitdem beschleunigt. In den
Industrieländern gab die Schweizerische Nationalbank im März 2024 den
Startschuss für die Zinssenkungen, gefolgt von der schwedischen Riksbank im
Mai und der Bank of Canada sowie der Europäischen Zentralbank im Juni. Das
Gefüge verschiebt sich.
Gerät der Inflationsrückgang ins Stocken?
Die Verzögerung in den USA ist auf die Inflation zurückzuführen. Sei es
Flugtickets, Kfz-Versicherungen oder Mieten - es gibt viele Gründe, warum
der Inflationsrückgang ins Stocken geraten ist. In der Rechnungslegung kommt
irgendwann der Zeitpunkt, an dem ein Unternehmen den Begriff
"außergewöhnliche Posten" etwas zu oft verwendet und Anleger hinsichtlich
der Ertragsstärke eines Unternehmens skeptisch werden. Sollte man einen
ähnlichen Zynismus auch auf die Fed und ihren Kampf gegen die Inflation
übertragen?
Wir glauben nicht. Erstens ist der Stillstand bei der Gesamtinflation
eingetreten, die auch die volatilen Lebensmittel- und Energiepreise umfasst.
Die Kerninflation ist weiterhin rückläufig. Zweitens verläuft die Inflation
nicht geradlinig, sodass mit gelegentlichen Schwankungen gerechnet werden
muss. Drittens sind die Inflationsdaten für ihre Verzögerungen berüchtigt,
und beim derzeitigen Stand liegen sie nicht allzu weit von den Zielvorgaben
der Fed entfernt. Würden die USA die Inflation anhand des Harmonisierten
Verbraucherpreisindexes (wie in Europa üblich) ermitteln, läge die Inflation
in den USA bei 2,4 %. [2] Darüber hinaus erwarten die Verbraucher für das
kommende Jahr sowohl in den USA als auch in der Eurozone weiterhin eine
Inflation von rund 3 %. [3] Auch die Lohnforderungen sind in den meisten
Volkswirtschaften rückläufig. Studien deuten darauf hin, dass das
Lohnwachstum eher ein Symptom der Inflation ist als deren Ursache. [4] Der
Inflationsrückgang dürfte daher die rückläufige Tendenz bei den
Lohnforderungen verstärken. Es kann sein, dass wir noch einige Monate Geduld
haben müssen, aber der Trend bleibt ungebrochen.
Nichts zu tun heißt, trotzdem etwas zu tun
Da die UEFA Euro 2024 diesen Sommer stattfindet, wird man an einige Studien
über Torhüter und Elfmeterschießen erinnert. Torhüter neigen dazu, in eine
bestimmte Richtung zu springen, um einen Elfmeter zu parieren (das Publikum
verzeiht eher Aktivität), während sie normalerweise mehr Elfmeter parieren
würden, blieben sie einfach in der Tormitte. [5]
Wenn die Wirtschaft leicht wächst, die Arbeitsmärkte gesund sind und die
Inflation sich in Grenzen hält, warum sollten die Zentralbanker dann
eingreifen? Schließlich haben Notenbanker einen größeren Reputationsverlust,
wenn sie einen Anstieg der Inflation zulassen, als wenn sie wirtschaftliche
Schwäche oder Arbeitslosigkeit verursachen.
Sie sind sich jedoch bewusst, dass ihre Maßnahmen auch mit Verzögerungen
wirken, d. h. je länger die Zinssätze auf dem derzeitigen Niveau gehalten
werden, desto größer wird der Finanzierungsdruck. Probleme wurden bereits im
vergangenen Jahr bei regionalen Banken und in jüngster Zeit bei Unternehmen
mit übermäßiger Verschuldung deutlich.
Die Ausfallquoten für Unternehmen unterhalb von Investment-Grade sind jedoch
nur geringfügig gestiegen und dürften sich für den Rest des Jahres in Europa
und den USA im niedrigen einstelligen Bereich zwischen 3-5 % bewegen. Der
Grund für die niedrigen Ausfallraten ist die Bereitschaft der Anleger, den
Unternehmen Kredite zu gewähren. Der Umstand, dass Anleiheemittenten
bereitwillige Käufer finden, hat sich positiv ausgewirkt, beruht aber zum
Teil auch auf der Erwartung, dass die Zinsen im kommenden Jahr niedriger
sein werden. Dies ermutigt Anleger dazu, die Renditen für emittierte
Anleihen jetzt zu sichern, solange sie noch relativ hoch sind, und sich
gleichzeitig damit zu trösten, dass niedrigere Zinsen in der Zukunft für die
Wirtschaft und die Unternehmen förderlich sein dürften.
Alles in Maßen
Außer im Falle einer großen Wachstumsüberraschung oder eines
Inflationsschocks dürften die großen Zentralbanken die Zinsen kaum anheben.
Das Risiko für die Zinsmärkte besteht daher darin, dass es weniger und
langsamere Zinssenkungen als erwartet gibt. Die europäischen Märkte sind uns
daher lieber als die US-Märkte, da die relativ schwächere Konjunktur in
Europa mehr Anhaltspunkte für einen niedrigeren Zinsverlauf bietet.
Für viele festverzinsliche Anlagen ist ein langsamerer Zinssenkungspfad
nicht unbedingt von Nachteil, sofern er durch ein starkes - aber nicht zu
starkes - Wirtschaftswachstum hervorgerufen wird, das Erträge und Cashflows
begünstigt. Angesichts eines robusten, wenn auch mäßigen
Wirtschaftswachstums in den USA, einer sich belebenden europäischen
Wirtschaft und einer weniger pessimistischen Einschätzung der chinesischen
Wirtschaftsaussichten besteht das Potenzial, dass sich die Credit Spreads
verengen. Wir bevorzugen weiterhin Unternehmen mit guten Zinsdeckungsquoten
und starkem Cashflow und sehen Value-Chancen in einigen der in Ungnade
gefallenen Bereichen, wie z. B. Immobilien.
Uns ist jedoch bewusst, dass die Credit Spreads insgesamt nahe ihrer
historischen Höchststände liegen, was wenig Spielraum lässt, sollten sich
die Aussichten für die Unternehmen verschlechtern. Vor diesem Hintergrund
halten wir eine Diversifizierung für sinnvoll, insbesondere in verbriefte
Schuldtitel wie Mortgage-Backed Securities, Asset-Backed Securities und
Collateralized Loan Obligations. Hier haben die Vorurteile gegenüber diesen
Anlageklassen in Verbindung mit dem Nachwirken der Zinsvolatilität dazu
geführt, dass die gebotenen Spreads und Renditen attraktiv erscheinen.
Renditen im verbrieften Sektor sind historisch gesehen attraktiver und
werden auch bei einem stärkeren Abschwung wahrscheinlich nicht in
Schwierigkeiten geraten.
Der Elefant im Raum
Es wäre nachlässig, die Politik nicht zu erwähnen. Denn in der zweiten
Jahreshälfte stehen zahlreiche Wahlen an, darunter die Wahl des
US-Präsidenten. Dies könnte die Staatsschulden und die Verschwendung von
Steuergeldern ins Rampenlicht rücken - Frankreich ist der jüngste Emittent
von Staatsanleihe, der herabgestuft wurde. [6] Es könnte auch erneut
Bedenken hinsichtlich Protektionismus und Handelszöllen aufkommen lassen, da
die Beseitigung von Lieferengpässen maßgeblich zur Senkung der Inflation von
ihrem Höchststand nach Corona beigetragen hat. Auch die Konflikte in der
Ukraine und im Nahen Osten könnten eine unvorhersehbare Wendung nehmen. Ein
erhöhtes politisches Risiko in der zweiten Jahreshälfte 2024 dürfte Anleger
zu traditionell risikoärmeren Anlagen wie Anleihen locken, die einen
gewissen Schutz vor einer stärkeren Konjunkturabschwächung oder Eskalation
der geopolitischen Risiken bieten.
Insgesamt bleibt die These, dass 2024 ein Jahr der geldpolitischen Lockerung
sein wird, bestehen, auch wenn einige Zentralbanken die Märkte noch warten
lassen. Zinssenkungen bieten das Potenzial für Kapitalgewinne bei Fixed
Income. Allerdings sollte man das zweite Wort im Titel der Anlageklasse
nicht übersehen. Derzeit gibt es ein reichhaltiges Angebot an Erträgen
(Income).
Ende
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Janus Henderson verwaltet per 31. März 2024 ein Anlagevermögen von etwa 353
Milliarden US-Dollar (ca. 327 Milliarden Euro) und hat über 2.000
Mitarbeiter sowie Büros in 24 Städten weltweit. Das Unternehmen hilft
Millionen von Menschen weltweit, gemeinsam in eine bessere Zukunft zu
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[1] Quelle: Bloomberg, World Interest Rate Projections, 1. Januar 2024 und
1. Juni 2024. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich die bisherigen Trends
fortsetzen oder die Prognosen eintreffen werden.
[2] Quelle: Bloomberg, Eurostat United States HICP All Items, zum 31. März
2024 (letzte verfügbare Zahl).
[3] Quelle: New York Fed Survey of Consumer Expectations (April 2024),
Inflationserwartungen für ein Jahr, European Central Bank Consumer
Expectations Survey (April 2024), Median der Inflationserwartungen für die
nächsten 12 Monate.
[4] Quelle: "Do higher wages cause inflation?", Magnus Jonnson und Stefan
Palmqvist, Sveriges Riksbank Working Paper Series no 159, April 2004, "How
much do labour costs drive inflation?" Adam Shapiro, San Francisco Fed, 30.
Mai 2023.
[5] Quelle: "Action bias among elite soccer goalkeepers: The case of penalty
kicks", Bar-Li, Michael, und Azar, Ofer H. und Ritov, Ilana und
Keidar-Levin, Yaelr und Schein, Gailt, Ben-Gurion University of the Negev
und Hebrew University of Jerusalem, Israel.
[6] Quelle: S&P Global Ratings, Frankreich von AA auf AA- herabgestuft, 31.
Mai 2024.
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Quelle: dpa-AFX
